白酒股的逻辑变了

白酒变天了，投资白酒的逻辑自然也要跟着变。以前，买白酒，是买周期股，甚至还带有成长属性。那现在及以后呢？

当白酒进入存量甚至缩量竞争阶段，白酒股的逻辑就不是成长了，周期也淡化了，而是因其资本开支少、高比例分红变成“类债资产”。就如同煤炭、水电、高速公路、银行……

高股息有多香？

最近2年多时间，国有银行股无惧市场波动，稳扎稳打普遍涨了1.5倍左右。最重要的逻辑，就是一方面利率在不断下行，如中国10年期国债收益率从3%左右降至1.7%左右（如下图），另一方面，在利率下行和“资产荒”背景下，“高股息+低估值”的银行股能提供稳定且可观的现金回报。

以建设银行为例，即便涨了一倍多，到8月21日，其市盈率（TTM）也仅为7.3倍、市净率0.73倍，股息率为4.36%。其余几家国有大行也大抵如此：市盈率低于9倍、市净率低于1倍，除农业银行外其他5家股息率都超过4%。

（建设银行月K线图）

或许是巧合、也或者是必然，在白酒市场还没见底的当下，最近，白酒板块却反弹了一些，如泸州老窖最近2个月从底部反弹了近30%。

乍一看，白酒与银行是不同的行业，行业所处景气度不同，白酒深陷调整期，景气度比银行差，但白酒的资产质量更好，大把现金、负债很少，意味着经营上也没有多少杠杆。更重要的是，头部白酒公司同样具有高股息的特征。

白酒的股息到底有多少？

数据显示，截至8月21日，贵州茅台、五粮液、山西汾酒、泸州老窖、洋河股份、古井贡酒、今世缘、迎驾贡酒最新股息率（2024年每股分红/股价）分别为3.56%、4.58%、3.12%、4.59%、6.44%、3.74%、2.85%、3.41%，远高于10年期国债。如果酒企盈利下降一半，部分头部酒企分红率仍与国债相当或高于国债。

（数据来源：同花顺iFinD，单位：%）

在白酒上一轮深度调整期，即2013-2014年，酒企的年度分红比例一度只有三成左右，随后基本稳定在五成，近年来名酒分红比例普遍高于70%，下图展示了茅台、五粮液、洋河2012年至2024年分红比例变化的情况：

可以看出，当前名酒的分红比例已远高于过去。以茅台为例，2024年中期分红300亿元，年度分红又高达346.71亿元，合计超过646亿元，占当年归母净利润的75%。事实上，茅台2024年还首次制定《市值管理办法》，发布2024－2026三年分红规划，每年两次分红，分红率不低于75%。

分析师普遍认可“类债资产”属性：直言更像是“可转债”

“我们认为，政策变量加速白酒行业出清，当下产业加速向业绩底迈进，股价亦有望先于需求侧出现拐点；同时，产业逻辑在颠覆中重塑，份额逻辑将逐步取代量价逻辑，长周期下，把握白酒的‘类债资产’属性。”一位分析师近期表示。

该分析师表示，从“周期成长”到“类债资产”，白酒投资逻辑重塑。长期视角下，伴随白酒商品属性变化，份额逻辑取代量价逻辑，大多数白酒个股成长性都将弱化，白酒或将不再是顺周期成长股，其中少数个股凭借其竞争优势内化为“类债资产”，稳定的ROE对白酒定价将愈发重要。我们认为，板块需要相当长的时间完成这种定价切换，代价是行业必须重构稳定的增长预期及稳定的分红和回购预期。

“我觉得白酒股票比‘类债资产’是要好的。”一位上市券商分析师近日对百酒研究局分析说，“因为现在白酒股票的股息率已经达到两到三个点了，而且未来（白酒）可能是有收入和利润增长的，只是这一段时间三五年内可能没有（增长），所以肯定是比‘类债资产’要好的。类债资产的本质在于每年的股息率，分红这一块是比较固定的，未来没有涨幅，到期之后本金拿回来。但是对于白酒类的资产，未来它（如果）有收入和利润的增长，能拿回的本金会比现在的更多。”

“当前头部品牌酒企的高股息具有类债属性。从特征性上看，可以认为更近似‘可转债’或者一张看涨期权。”上海修一投资管理有限公司总经理石晨光说，“逻辑在于，从静态看，目前头部酒企的股息率已经达到很高的位置，基本都在 3%-4% 的静态股息，个别酒企甚至更高。这是由于市场对于这些酒企的悲观成长预期造成的，认为白酒长期不成长，甚至利润可能大幅下滑。不过，即便利润下滑 50%，其股息率仍高于 10 年期国债收益率。而像茅台，五粮液，山西汾酒这种名酒企业的业绩下滑 50% 的概率是很低的。因此，首先可以认为它们是一张下有股息收益保底的债券。”

“而之所以认为它们不仅仅是一张债券，而更像是‘可转债’或者看涨期权，是它们还具有‘进攻’属性。”石晨光表示，如果这些头部酒企不是像市场预期那样业绩停止成长、下滑，而是经过这轮周期重启成长的话，那么大概率股价将有较大的成长空间。这个时候，将由“类债属性”变为“成长股性”。而如果看长期的话，这种情形发生的概率不算低，甚至可以说高概率发生。

分析师普遍认可白酒的类债属性，哪些酒企（或具备什么特征）可以当作“类债资产”？

石晨光认为，具备类债资产的酒企需要满足一个重要条件是利润不能大幅下滑，需要有稳健的保底利润。否则，利润没有保障，“债息”就无法得到保障。而保底利润的背后其实源自品牌力和产品力。因为品牌力和产品力越强的酒企，利润保障性就越强。从这个角度看，茅台，五粮液这种头部品牌酒企，作为类债资产的属性会更有保障。